對于人民幣匯率，不能僅關注美元兌人民幣的雙邊匯率，而應綜合觀察各主流貨幣對人民幣的變化，以及更能反映基本面的人民幣匯率指數。2023年下半年以來，人民幣對主要非美貨幣都有所升值，人民幣匯率指數也在逐步走強，支撐人民幣匯率的有利因素不斷增多。

近期全球外匯市場的一些變化再度引起關注，日元匯率貶至160，創1987年以來新低，而離岸美元兌人民幣匯率逼近7.3。

人民幣看起來似乎有點弱，又有些不合常理的地方。匯率短期內會收到資金、情緒等偶然因素的影響，但中長期主要由宏觀經濟與政策、經常項目收支等基本面因素決定。年初以來，中國經濟持續復蘇，一季度更是超預期增長，出口和貿易順差也有不錯的表現，通脹水平也保持在低位，為何人民幣匯率卻“看著”偏弱呢？

匯率是一個多維度的概念，如果考慮雙邊匯率，每兩個國家貨幣之間都會形成相對的匯率。人們之所以會產生人民幣偏弱的感覺，只是習慣性的把人民幣匯率等同于美元兌人民幣匯率，但這種視角是不客觀的。實際上，2023年年中至今，人民幣相對歐元、日元等主流非美貨幣都是升值的，綜合考慮各匯率以及貿易權重的人民幣匯率指數也呈現升值的態勢，它們的走勢更客觀的體現了中國經濟積極向好的基本面。

在6月25日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第二季度例會上，央行強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險。” 央行表達出穩定人民幣匯率的更強決心。

近期，一些發達經濟體，如瑞士、瑞典、加拿大、歐元區都已經進入降息周期，美聯儲加入降息只是時間問題，國內外貨幣政策周期差將趨于收斂。再加上中國經濟持續復蘇，出口及貿易順差不斷改善，央行對穩定匯率決心更堅決，這一系列因素都將對人民幣形成有利的支撐。

人民幣真的弱嗎？

要客觀看待人民幣匯率的強弱，不能僅盯著美元兌人民幣。我們需要放到整個全球經濟的大背景下，看所有主流貨幣相對美元的走勢，來衡量人民幣的強弱。

由于美國通脹較為頑固，美聯儲雖然不再加息了，但依然維持著過去二十年最高的利率水平。在6月的議息會議上，美聯儲繼續維持基準利率在5.25%-5.5%不變。美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，迄今為止的通脹數據不足以給美聯儲降息的信心，市場對美聯儲降息的等待還在不斷延期。

與此相反，其他主要發達經濟體已經紛紛開始降息。瑞士、瑞典、加拿大央行和歐央行都已經降息，后續估計還會有更多的國家加入其中。2023年以來，為了支持疫后經濟的復蘇，中國央行也在降息。

在這一背景下，美元整體呈現強勢。2024年上半年，美元指數上漲了4.4%，其他主流的非美貨幣相對美元都有不同程度的貶值，其中貶值幅度最大的是日元，達14%；歐元和加元相對美元分別貶值2.9%和3.3%。相比較而言，離岸美元兌人民幣匯率僅貶值2.4%，要明顯小于美元指數的上漲幅度。整體而言，美元兌人民幣匯率只是跟隨美元走強而有所“被動”貶值，但相對于其他的主流非美貨幣，人民幣在上半年的表現并不弱。

單純就美元兌人民幣匯率也有多種形式，比如離岸匯率、在岸匯率和中間價。通常情況下，這三種形式的美元兌人民幣匯率在中長期趨勢上是一致的，但在短期離岸人民幣匯率比在岸匯率和中間價匯率的波動性要更大一些。主因可能是離岸人民幣匯率采用自由浮動匯率制，而在岸市場實施的是 “以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度”，離岸匯率對市場情緒變化的敏感度更高。

華金證券首席經濟學家秦泰指出，離岸市場匯率套保工具流動性較低，投機性相對較強的股票市場跨境投資資金對匯率的短期波動極為敏感，當人民幣升值時，外資迅速大量涌入A股市場，期待從經濟結構優化推動的股市上漲和短線人民幣升值中同時獲益，反之人民幣貶值時，股票市場外資的集中流出也可能會一定程度放大人民幣匯率的波動。

市場上一般喜歡用離岸人民幣匯率來觀察人民幣的強弱，但應該看到，離岸人民幣匯率受短期情緒的影響往往偏大。在觀察人民幣匯率時，我們不能忽略在岸人民幣匯率，尤其是中間價匯率，人民幣匯率中間價會對在岸和離岸人民幣匯率形成有效的牽引，它也更能反映央行對匯率的政策態度。年初以來，美元兌人民幣中間價一直穩定在7.1附近。

另外，人民幣匯率指數可能更能反應基本面，是考察人民幣匯率強弱的更綜合的指標。CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。

2020年以來，CFETS人民幣匯率指數大致經歷了一波完整的周期，基本上反應了全球利率周期的變化。從2020年至2022年，疫情后海外央行紛紛大幅降息，并退出量化寬松政策，由于國內宏觀政策并沒有強刺激，人民幣匯率指數在這一階段大幅升值，從2020年7月底的91.4持續升值到2022年3月的106.8。從2022年3月至2023年7月，為了對抗全球高通脹，海外央行均采取了大幅度的緊縮政策，基準利率快速大幅提升，人民幣匯率指數在這一階段有所貶值，從106.8貶值到96附近。

2023年下半年是一個重要的節點，美聯儲結束了最后一次加息，此后進入了降息預期階段，再加上中國經濟復蘇強度的不斷回升，人民幣匯率也隨之逐步走強。如果僅觀察人民幣對美元的變化，則不容易看到這種大的變化趨勢，但這一時期人民幣對歐元、人民幣對日元都有不同程度的升值。2023年7月以來，人民幣匯率指數從96已經回升到100附近。

有利的基本面因素增多

利差因素是2022年以來離岸美元兌人民幣匯率趨弱的主要原因。美聯儲持續快速的加息，使得中美利差出現倒掛（由此前的正利差轉為負利差），并逐步擴大至-200BP。即使是2023年7月后，美聯儲停止了加息，但中美利差曾短暫出現回升，但隨后繼續走低。一方面是因為美聯儲的降息預期在2024年初發生了很大變化，美債利率又有所回升；另一方面，中國央行為了進一步鞏固經濟復蘇的成果，中國的利率水平不斷下降。

不過，這種利差趨勢可能已經到了拐點之處。從國內來看，中長期國債利率的不斷下行已經引起了央行的關注，央行對其預期管理不斷升溫。央行在《2024年一季度中國貨幣政策執行報告》中用專欄的形式討論了長期國債收益率，專欄指出，“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。”央行預計，“今年積極財政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。”

7月1日，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，央行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

從國外來看，雖然美聯儲未來的降息仍遲遲未定，但全球降息的序幕已經拉開，未來發達經濟體將逐漸告別高通脹導致的高利率環境，國內外的貨幣政策周期差將趨于收斂。

中長期來看，匯率除了受利差影響，還會受經濟增長、經常項目收支等因素主導，這些基本面因素對人民幣匯率的穩定起到較大的支撐作用。

中美利差因素也并不是在所有情況下都對美元兌人民幣匯率起主導作用。比如，從2020年下半年至2022年3月，中美利差就已經開始明顯縮窄了，但這一時期離岸美元兌人民幣匯率卻是不斷升值的。這可能是因為利差之外的經濟基本面因素對匯率的變化起主導作用。這一時期中國經濟的恢復要領先于歐美，疫情爆發后中國產業鏈的修復要更快，并推升了中國出口的份額。

所以，不管短期匯率如何波動，長期匯率的趨勢都離不開一國經濟增長的基本面。2023年以來，在諸多困難的挑戰下，中國經濟實現了平穩增長。2023年實現5.2%的GDP（不變價計算）增長，2024年一季度經濟增速更是超市場預期的達到5.3%，高于國際貨幣基金組織2024年4月估計的2024年3.2%的全球總體增速和4.2%的新興經濟體預期增速。

更值得注意的是，中國取得這一經濟增長，并不是依靠類似于海外國家那樣的強刺激獲得的。中國的經濟增長不僅兼顧了結構平衡，也兼顧了中長期的經濟動能切換和高質量發展的需要，而且宏觀政策上仍保留著較大的空間。這都更有利于支撐人民幣匯率的穩定。

目前一系列擴大內需的政策效果在逐步顯現，經濟增長的動力還在進一步增強。一方面，新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新政策效果逐步顯現。1-5月設備工器具購置投資同比增長17.5%，增速比1-4月提高0.3個百分點，拉動全部投資增長2.1個百分點，占全部投資的比重比上年同期提高1.6個百分點。另一方面，在“5.17”地產支持政策推出后，近期的地產銷售已經出現了回暖跡象。6月下半月，30個大中城市新房銷售面積比上半月環比增長了76%；雖然6月30個大中城市的新房銷售面積同比仍為-20%，但較5月降幅已經明顯收窄。

從經常收支看，近兩年中國貨物貿易順差占比有所提升。2023年中國的貨物貿易順差約占GDP的4.6%左右，相較疫情前2019年的2.95%有顯著的提升。中金公司認為，大額的貿易順差意味著中國在不斷對外累積凈資產，意味著貿易競爭力和對外支付能力持續維持在偏高水平。自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經開始了穩定修復的過程。在2017年和2020年的兩輪人民幣升值周期中，出口同比增速的恢復都是領先指標。

常年的貿易順差意味著從國際投資的角度，中國一直在累積凈資產。根據IMF的統計，2023年中國的國際投資凈頭寸達到了2.9萬億美元，為歷史最高水平。較高的對外投資凈頭寸意味著較強的對外支付能力和抗風險能力，這是人民幣的長期支撐。

除了上述因素外，相對更穩健的政府對外債務水平、相對充足的外匯儲備，以及央行對穩定人民幣匯率的堅定決心，這些都是支撐人民幣匯率長期穩定的有利條件。